作者：至诚

最近一周，无论关注一级市场还是二级市场的朋友都在关注职业考试培训公司粉笔。这家公司今年1月份实现了港股上市，彼时估值高达200多亿，但是，就在近期，粉笔似乎断了，单日闪崩20%、闪崩40%司空见惯，五天时间股价闪崩近70%。

有股民表示，“又踩到一个骗子公司”！但是，股民不知道的是，本次闪崩背后，高瓴资本的张磊起了关键性作用。

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就在这两日，粉笔CEO张小龙怒怼高瓴资本创始人张磊，“此前高呼价值投资，做教育是不需要退出的，如今解禁第一天就无脑狂卖，搞的还以为出了什么大事”，他讥讽道，“他应该已经卖的差不多了，我把他拉黑了，我告诉哪些朋友，一定要远离口头上说做价值投资的人，尤其姓张的人”。

流血上市，为了盈利拼命裁员，粉笔处境迎来两难！

粉笔股价崩盘，自然和粉笔自身的质地分不开，公司依然处于烧钱模式，用户流失问题依然是摆在粉笔面前的一大难题。而且对于一家市场份额只有4.3%的职业培训公司来说，护城河不强的问题突出，二级市场又如何能给出高估值？

在职业考试培训中，粉笔科技绝对是一个后浪，创始人张小龙在华图待了7年，然后入职猿辅导，第二年就将粉笔从猿辅导分拆，自猿辅导分拆独立运营才6年，就已经登上了港交所大舞台。2021年，粉笔已经以4.3%的市场份额排名行业第二。

根据弗若斯特沙利文报告，我国职业考试培训行业的市场规模自16年的325亿元增至21年的691亿元，复合年均增长率为16.3%，预期26年会达到千亿规模。这等待粉笔的看似是星辰大海，但是，粉笔的问题遍地开花，如何守住基本盘，且稳定的切入线下成为两难！

不同于华图教育、中公教育线下机构密集，粉笔是一家创立之初就带有互联网基因的线上教育平台，主要提供在线学习产品、在线培训课程、线下培训课程等职业考试培训产品。但是，粉笔科技也知道，职业考试培训领域最大的一块肥肉，在线下。根据每名付费用户平均收入，每名用户线下收入是线上的10倍有余。

但是，粉笔还没有实现线上线下联动，就已经在线上线下全面失守，线上方面付费用户在2022年上半年10万人，新增付费用户在减少；同样在线下，粉笔还没有完成转型，就已经面临线下用户流失的困境，在2022年上半年无论是付费用户还是新增付费用户都在下降。而且，公司退款率一直处于高位，在发力线下的同时，如何守住基本盘成为摆在粉笔面前的一大难题。

而且，粉笔的线下还面临一大难题，因为线下需要密集的网点布局，需要大量的资金投入。截至22年6月末中公网点为1400+个，华图为1000+个，粉笔只有276个，体量没有可比性。而且，粉笔尚处于烧钱模式，三年亏损46亿，公司经营活动现金流在加速流出，一年就流出8-9亿，先不说大量开辟线下网点，10.47亿的账上现金仅仅是运营还能撑多久？

市场分析，粉笔科技的亏损就是从做线下开始的，2021年以来粉笔科技陆续收缩了一部分线下店，“也证明其试图啃下这块硬骨头，但效果并不理想。”2020年仅亏损5亿的粉笔在2021年亏损了12亿。

也正是2021年（冲刺港交所的前一年），该公司被爆大幅裁员。当时有网友表示，粉笔教育全国性裁员将达到“7000+”，而且带有强制性，不会对员工给予补偿。一般来说，不少拟上市企业通过裁员进行降本增效，美化报表来达到公司上市高估值的目的。

根据2022年年报，粉笔员工在2021年确实大幅减少，从1.28万人减少到0.9万人，一年减少近4000人，大约占到了公司总人数的30%，2022年的员工人数进一步降至7440人，又少了1000多人。

大幅裁员之下，公司在2022年确实实现调整净利扭亏，从亏损8.22亿到盈利1.91亿，不过公司收入却大幅下滑18%。

但是，这部分盈利是通过将上市前优先股转入来实现的，通过净亏损指标来看公司业绩则更为准确。财报显示，粉笔则从2021年亏损20.46亿扩大至2022年的20.87亿，净亏损率增至74.3%，近三年净亏损46亿。

粉笔股价崩了，CPE踩雷，张磊清仓式甩卖！

当然了，粉笔上周5天闪崩67%背后，疑似因为高瓴清仓式减持，时间的朋友成为时间的炮友，一家200亿市值的公司突然蒸发到只有67亿，这背后离不开资本在二级市场的疯狂割韭菜行为。

其实，对于粉笔暴跌，信号财经研究室就上周二就分析，主要两方面原因：一是粉笔在6月5日正式纳入港股通，迎来北向资金入彀，短线获利资金选择套现离场；二是粉笔解禁期来临，65%的股份迎来解禁期，解禁股份高达13.43亿股。

可能不少人会疑问，纳入港股通本是利好，迎来北向的增量资金，粉笔的股价该涨啊。但是，熟悉港股市场的朋友应该都知道，很多股票都是在炒纳入指数标的或纳入港股通标的，在正式纳入港股通之前，股价往往涨势犀利。等到北向资金可以买入的时候，短线获利资金或者说一些庄家选择套现离场，内资高位接盘。

一般来说，解禁对次新股的杀伤力非常大，股价往往上演大幅下杀，比如商汤、零跑汽车、叮当健康相关例子比比皆是，其中叮当健康3月15日解禁股价暴跌35%。不过，信号研究室比较好奇的是，粉笔这笔投资，有哪些知名机构踩雷，又有哪些机构在疯狂套现？

根据公司招股书，公司股东阵容豪华，上市之前，腾讯、经纬、高瓴及IDG分别持有公司股权比例为14.13%、7.21%、6.02%和11.95%。不过，由于公司招股资料有限，并不知悉腾讯、高瓴、经纬中国、IDG等知名机构的持股成本。信号财经统计发现，高瓴在上市前持有1.25亿股。

值得注意的是，公司在首次公开发售前引入6名投资者，其中，IDG旗下Modish Century Limited和Merchant Skill Limited再度入股；股权投资机构TBP Chalk Chalk（持股3.12%）、私募Tipping Point Limited（持股1.17%）以及私募Duckling Fund, L.P（持股1.39%）踩雷；千亿资管巨头的CPE源峰也是在2021年不幸买入，亏损惨重。

CPE源峰前身是中信产业基金，中信证券曾是中信产业基金的大股东，而CPE源峰团队均来自中信产业基金。现在有信源说中信产业基金的运营主体已经改名为“源峰基金”或者“CPE源峰”，在单飞后在努力和中信进行切割。

对于去中信化，业内主要有两种分析，一是因为监管因素，中信证券或受限于一参一控；还有人分析可能是因为麻袋财富的暴雷，全面实现去中信化。

根据招股书，CPE通过CF Training Investment Limited在上市前投资粉笔，投资共计2429.1万股，持股1.16%，目前持股市值1亿港元。

不过，上市前投资者持股成本大约12.35美元（2022年1拆10，折合9.665港元），折让0.97%，当时估值30亿美元，也就是说CPE当时投资了2.35亿港元，上市5个多月已经巨亏57%，亏损6700万港元。

其实，根据投资成本也能看出，2021年的上市前投资者目前已经浮亏57%，基本不会选择抛售离场，而一些早期的投资者，比如腾讯、高瓴、经纬中国等则具有套现需求。根据粉笔CEO张小龙下场手撕，可知本次抛售的正是张磊，当然也不排除腾讯、经纬中国跟抛！

在解禁当日的6月20日粉笔跌18.6%，6月21日粉笔跌近40%，22日再跌14%，尤其在21日粉笔放量成交2.32亿港元，应该是高瓴选择集中抛售的一天。6月20日以来，粉笔共计成交7.5亿港元，高瓴可能已经将粉笔持股大部分抛售了。

在讥讽张磊后，可能感觉自己有点过了，张小龙再度回应，称个人认为张磊是非常成功和优秀的投资人，当然无论是否优秀，投资人买卖都是正常，都是自己权力，没有任何意见，吐槽人家买卖是自己无能表现。“我也只是开一个平常玩笑而已，没有想到传播这么广。”

写在最后：

粉笔自身尚处于烧钱模式，从线上转入线下，大量的网点开辟，对粉笔现金流的考验巨大，2022年收入下滑18%，净亏损再度扩大。粉笔未来是继续烧钱开辟线下，还是守住线上这个基本盘，或是两难！

其实，粉笔股价重挫除了自身质地方面的原因，还有就是其市场份额距离头部相差甚远，很难获得港股投资者高估值溢价，在解禁期来临之后，不少获利的早期投资者选择了杀估值。

而且，作为顶级pe的高瓴，无论在一级市场还是二级市场，其影响力都不可限量，高瓴减持背后既有自身套现需求，也和粉笔未来的发展密不可分，我们拭目以待！