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钨战略性属性显著：钨是国家重要战略资源，号称“工业的牙齿”，广泛应用于工程机械、金属切削机床、汽车制造、电子信息、航天军工等领域，产业链价值集中于上游资源和下游加工端，从历史表现看，钨价稳定性较强，受市场和非市场因素双重影响。

资源集中分布，未来增量有限：钨矿全球资源分布集中，2022年国内储量/产量分别占比47.37%/84.52%，由于行业集中度提升和指标限制，国内钨矿产量总体保持稳定，新建钨矿短期难以投产，国外主要投产项目为哈萨克斯坦Boguty钨矿，考虑到现有矿山品位下滑，未来供给基本维持稳定。

硬质合金伴随经济缓慢复苏，光伏应用持续景气：钨行业下游需求主要为硬质合金（58%）、钨材（20.6%），其中硬质合金受益于国产替代和产品升级，汽车制造、工业机床、航空航天等需求或将领先复苏。光伏需求持续景气，头部企业产能持续扩张下，光伏用钨丝经济性或超预期改善，我们预期未来三年钨金属将持续供不应求，供需缺口最高达5190吨。

投资建议：建议关注厦门钨业、中钨高新、章源钨业。

风险提示：钨价波动风险；下游需求不及风险；项目进度不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。